Artigos de Opinião

Os mercados acionistas e de crédito corrigiram violentamente nas últimas semanas, mais concretamente desde segunda feira, dia 24 de fevereiro. Não é normal este tipo de movimentos num prazo de tempo tão reduzido, sendo que a base do problema não está no habitual arrefecimento económico induzido por erros de política monetária ou fiscal ou num desencontro entre expetativas de crescimento de resultados e a realidade, mas sim numa origem “sui generis”: um vírus que se propaga rapidamente e que na falta de terapias adequadas, se pede às pessoas que fiquem em casa, de forma a reduzir a propagação do vírus, com consequências negativas em termos de atividade económica e, obviamente, nos resultados das empresas.

Mais complicado, a originalidade do problema e a sincronia em termos globais torna extraordinariamente difícil determinar o impacto nos resultados das empresas e a duração do ajustamento; na medida em que, numa economia paralisada, se duvida do resultado das medidas habituais, nomeadamente, de cariz monetário, redução de taxas de juro e/ou orçamentais e de alívio da carga fiscal.

Posto isto, convém clarificar que se a correção nos mercados acionistas e de crédito está a ser violenta, tal se deve também às decisões de políticas monetárias extremamente acomodatícias tomadas pelos diversos bancos centrais ao longo de anos.

Este tipo de políticas, justificando-se essencialmente para responderem à Grande Recessão (EUA 2008/09) e à crise da dívida soberana (Euro 2011/12), trouxeram as taxas de juro sem risco para níveis muito baixos e pressionaram os investidores na procura de retornos noutro tipo de ativos, nomeadamente ações e risco de crédito, os quais, em termos relativos, quando comparados com as yields dos Estados soberanos se justificavam, mas em termos absolutos, quando comparadas com as valorizações passadas, se encontravam acima de referências razoáveis.

Concretizando e tomando como exemplo, o mercado acionista americano, nomeadamente o índice S&P500, no dia 21 de fevereiro, antes do início do período de correção, transacionava nos 3.338 pontos, não muito longe de máximos absolutos, com um múltiplo para os próximos 12 meses (PER) em torno das 18,6x (interpretando de uma forma simples, quase 19 anos para recuperar o dinheiro investido). Em perspetiva, transacionava acima de uma média de longo prazo de 15,4x e quase em linha com o valor médio mais um desvio padrão de 18,9x; em termos de médias móveis de curto prazo, esta encontrava-se nos 16,7x e somando um desvio padrão de 17,9x, estava, portanto, sobrevalorizado. Por outro lado, em termos de Prémio de Risco de Mercado (ERP) -  uma medida relativa que tem em conta o retorno potencial das ações com o retorno potencial dos denominados ativos sem risco, neste caso obrigações emitidas pelo Estado Norte-Americano e quanto mais elevado, mais atrativo o mercado acionista está - o ERP nessa data encontrava-se nos 6,17% vs. média longa de 3,74% e somando um desvio padrão de 5,30% e em termos de médias móveis de curto prazo os valores eram 5,56%, somando um desvio padrão de 6,08%.

Em resumo, os mercados acionistas exatamente antes da queda encontravam-se sobrevalorizados, quando medidos em termos de múltiplos de resultados (PER) e Neutrais/Atrativos, quando utilizávamos medidas como o ERP. Atualizando o modelo com os dados de fecho de 12/03/2020 - S&P500 2.480 pontos - medidas como o ERP recomendam uma forte exposição a ações enquanto medidas como o Múltiplo de mercado (PER) para os próximos 12 meses se encontram nos 13,9x e também a recomendar exposição a ações.

Feito o enquadramento é relevante salientar que as medidas mencionadas acima ou outras, neste momento têm pouca aderência pelo facto de estarem baseadas em estimativas de resultados das empresas para os próximos 12 meses, as quais em momentos de arrefecimento brusco perdem aderência.

Neste caso concreto, como a terapia adequada é isolar as pessoas, parando a economia, o impacto sobre os resultados das empresas será, com certeza, relevante. Mais importante neste momento é tentar perceber quando se perspetiva que a visibilidade sobre a atividade das empresas reapareça.

Na última grande crise (2008/2009), as estimativas dos analistas para o crescimento dos resultados no S&P500, para os 12 meses seguintes, segundo a Factset (empresa especializada na agregação de estimativas) e tendo como referência  o dia 15 de Setembro de 2008 (data do colapso formal do banco de investimentos Lehman Brothers), pouco ou nada mexeram nas primeiras 4 semanas, tendo registado uma descida acentuada entre a semana 9 e a semana 26/27; iniciando uma recuperação de seguida. Por outro lado, o índice atingiu o ponto mais baixo em Março, cerca de 23/24 semanas depois do colapso da Lehman, tendo recuperado de seguida.

Por fim, convém recordar que os níveis atuais das taxas de dívida pública, próximos de zero, deverão manter-se e nesse sentido a procura de retorno ou “yield” continuará a ser uma preocupação dos aforradores, havendo, por conseguinte, uma força natural a puxar pelas valorizações.

Conclusão, não havendo situações iguais, podemos trabalhar com dois pressupostos: (1) quando a visibilidade sobre a evolução da economia parar de se degradar é natural que o investimento em ações inverta e se torne positivo e (2) devido à abundância de liquidez e taxas de juro próximas de zero, ou mesmo negativas, a procura por yield ou rendimento manter-se-á, tendo como consequência a pressão sobre os múltiplos no sentido ascendente.