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Direção da Semana
09 Abril 2019
Alexandra Ferreira - Opinião
​Excesso de confiança dos investidores?
Depois de 10 anos em que quase nem foi preciso critério para se ganhar dinheiro no mercado de capitais – todos os ativos subiam em praticamente todas as geografias – chegou 2018 para nos lembrar que não há ciclo que dure para sempre, nem de ganhos, nem de perdas.
O final de 2018 foi trágico para os investidores e, apesar do primeiro trimestre de 2019 já ter compensado essas perdas em alguns mercados, há duas novas variáveis em cima da mesa que vieram para ficar no médio prazo e que é preciso acomodar nas nossas carteiras, sejam fundos PPR ou não: a inflação e a descorrelação entre ações e obrigações. Por outras palavras, acabou o tempo em que tudo subia sem critério e, no caso da inflação, é um desafio para a carteira mas também pode ser um catalisador. Vamos ver como.

A descorrelação entre ações e obrigações

Quando olhamos para o início do ano, o comportamento das ações foi espetacular, mas se olharmos para os ativos mais defensivos o desempenho tem sido ainda melhor. O ouro, por exemplo, valorizou 2,5% e uma seleção de obrigações norte-americanas perto de 1%.
O valor de 1% parece pouco mas não é, se tivermos em conta a subida nos mercados de ações. Aliás, é até um comportamento atípico, uma vez que, habitualmente, quando as ações sobem, significa que o mercado está com apetite pelo risco, o que, obviamente, penaliza o desempenho das obrigações.

As obrigações começaram o ano a descontar um cenário de abrandamento económico e os ganhos persistentes das ações sugerem um equilíbrio quase perfeito entre crescimento e inflação.

As taxas de juro das obrigações norte-americanas e alemãs – a referência de segurança nas obrigações – registaram mínimos logo no início do ano, sinalizando uma elevada procura por parte dos investidores, apesar do movimento de subida de taxas de juro ser agora mais lento ou até suspenso por parte dos bancos centrais. Com o apetite pelo risco a disparar no início do ano, a manutenção das taxas de juro das obrigações historicamente baixas é um comportamento pouco compreensível, tanto mais que os sinais macroeconómicos adiam o fim do ciclo de crescimento mais para 2020.

Para entender esta aparente contradição, basta olhar para a Reserva Federal norte-americana (Fed). Grande parte da volatilidade registada no último trimestre de 2018 derivou da expetativa de que a Reserva Federal norte-americana ia continuar a subir taxas, independentemente dos sinais macroeconómicos e riscos no horizonte (guerra comercial entre Estados Unidos e China, Brexit, recuperação europeia, etc.). Mas já em 2019 ficou a perceber-se que a Fed estava a adotar numa atitude mais paciente e, com ou sem razão, os investidores começaram a acreditar que o ciclo de subidas estaria com os dias contados. Se a taxa da Fed ia manter-se nos atuais níveis, então as taxas iam também manter-se baixas.

Mas havia vários problemas com este cenário. O primeiro é que a Fed continuou a falar em subidas dos juros – pelo menos duas – em 2019, o que obrigaria o rendimento das obrigações a acompanharem essa subida.

Basicamente, para convencer os investidores a comprarem dívida pública em vez de terem o dinheiro simplesmente depositado sem qualquer risco, o Tesouro norte-americano teria de oferecer um prémio (rendimento) superior para convencer os investidores.
O segundo cenário era: mesmo que a Fed parasse por aqui nas subidas de juros, não é claro nem óbvio que o crescimento económico se mantenha robusto ao longo de 2019 por forma a sustentar um aumento dos resultados das empresas que o mercado antecipa para este ano. E, neste caso, as ações serão penalizadas.

Por outras palavras, para que as ações e as obrigações continuassem ambas a valorizar, tudo teria de correr bem e numa direção muito específica. E foi precisamente isso que não aconteceu e aquilo a que temos assistido mais recentemente é justamente a uma descorrelação crescente entre ambas as classes de ativos, o que é justamente o que faz sentido.

As ações atingiram máximos de cinco meses na última semana de março e a taxa de juro das obrigações caiu para mínimos de janeiro de 2018, a refletir a mudança de rumo da Fed e o fim do ciclo de subidas das taxas.

Como é que a "nova" política da Fed se reflete nos mercados de obrigações e ações? Haverá maior ou menor divergência entre ambas as classes de ativos?

A resposta está nas expetativas para a evolução da inflação. Se o desempenho de uma carteira de investimento, de um fundo PPR, for menor que a inflação, perdemos dinheiro e poder de compra. Mas também é verdade que a inflação pode ser benéfica na carteira. Historicamente, expetativas de uma inflação mais elevada estão associadas a margens de lucro mais elevadas. Basicamente, um contexto de inflação a subir, supõe que as empresas detêm um maior poder de definição de preço e, por isso, melhores margens.

Conclusão

As expetativas para a inflação têm estado muito próximas do valor dos 2% nos EUA e em aproximadamente 1,2% no caso dos países do euro. Seguindo a lógica da inflação como critério de trajetória das ações, o cenário é pouco favorável a esta classe de ativos para o conjunto de 2019 e as subidas não durarão para sempre. Em termos da correlação com as obrigações, ou o rendimento das obrigações está demasiado baixo, ou os investidores deviam estar mais nervosos do que parecem com as ações.
 
Alexandra Ferreira (214)