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Direto ao Assunto
24 Janeiro 2019
Alexandra Ferreira - Opinião
Um olhar sobre 20 anos de Zona Euro
Com o Brexit a colocar a Europa sob alerta laranja nos mercados, faz sentido apontarmos a mira a uma análise da Zona Euro: de onde vimos, onde estamos e, sobretudo, para onde vamos em 2019 e 2020.

Ninguém contesta que estamos na fase adiantada/final do ciclo económico. A grande dúvida que se coloca é se o momento a que estamos a assistir é uma moderação salutar do crescimento depois de um período anormalmente longo de crescimento acima da tendência ou se estamos na antecâmara de uma contração mais pronunciada que culminará numa recessão.

De onde viemos e onde estamos hoje?

Quando falamos da União Europeia Monetária (UEM), estamos a falar de uma manta de retalhos polarizada, muito mais do que de um conjunto homogéneo de realidades. E é claro para todos os seus membros e observadores que esta União está longe de cumprir com o que seria, segundo critérios económicos, uma união monetária ótima. Mais do que política, estamos mesmo a falar de fundamentais da Economia.

A diferença mais óbvia, quase uma falha tectónica da nossa Zona Euro, prende-se com os custos do trabalho. Antes da criação do euro, as economias periféricas – Portugal incluído – conseguiam assegurar a sua competitividade através da desvalorização da moeda, ajudando as exportações. Com a entrada no euro, as desvalorizações deixaram de ser possíveis e os países que tinham reformado estruturalmente o trabalho – como a Alemanha – investindo em fábricas, competências, diferenciação de produtos e serviços e conseguiram baixar os custos de produção, ganharam em relação aos outros países. Os periféricos viram os seus custos de trabalho dispararem com a entrada no euro e tornaram-se evidentes os desequilíbrios dentro da nova zona monetária.

Hoje, volvidos 20 anos, a maioria das economias continua a ter uma desvantagem permanente em relação à Alemanha no que toca a exportar, que tem hoje o maior excedente comercial do mundo.

Por causa da falta de empenho da maioria dos países em avançar com reformas estruturais, a maioria das economias periféricas acabou estagnada e com um stock de dívida que consome a riqueza gerada a cada ano, com desemprego elevado que levou a uma queda dos salários explicando, em última análise, os desequilíbrios da Zona Euro.

Para onde caminha a União Económica Monetária?

A primeira nota de resposta a esta pergunta é que cada decisor da Zona Euro tem objetivos diferentes e, por isso, defendem caminhos diferentes e quase sempre antagónicos.

Europa

As instituições europeias têm um interesse coletivo em continuar a reforma da Zona Euro, nomeadamente equilibrando a competitividade dos países que a compõem e preservar a união monetária. Neste sentido, porque as reformas do mercado de trabalho são uma maratona e não uma corrida de velocidade, a união orçamental é essencial para a sustentabilidade de longo prazo para prevenir o agravamento dos desequilíbrios. O segundo pilar é uma real união bancária e partilha efetiva de risco entre os países, para eliminar a promiscuidade perigosa entre os bancos e os Estados, quando estes são chamados a comprar dívida pública e financiar os défices. Para que estes três pilares se cumpram – união orçamental, bancária e partilha de risco – é preciso o apoio de todos os Estados Membros.

Alemanha

Os alemães olham para o cenário atual e são confrontados com uma escolha difícil: gastar nas gerações futuras alemãs ou ajudar a atual geração italiana, a braços com uma crise orçamental grave, que tem contornos em tudo semelhantes aos que vimos na crise das dívidas soberanas da Zona Euro no início da década. Mais integração da União Europeia Monetária (em particular a união orçamental) implica uma transferência de riqueza da Alemanha para a periferia. Precisamente o contrário do ADN alemão. País prudente, tem os cofres mais cheios da Europa e preparados para o envelhecimento da população nas próximas décadas e os custos associados, nomeadamente em matéria de proteção social. Virar as costas às gerações futuras para financiar "maus alunos" é uma proposta política impensável.

Por outro lado, uma união orçamental significava uma mudança de 180 graus na estratégia seguida pela Alemanha até aqui e que assenta na ideia de que a periferia devia avançar com profundas reformas estruturais e implementar orçamentos altamente restritivos para reduzir dívida. Numa união orçamental, mesmo que as transferências de riqueza fossem condicionadas a reformas nos países beneficiados, a Alemanha assumiria custos da dívida soberana destes países. Essencialmente a preocupação da Alemanha neste ponto é que esta partilha de risco e custos resulte numa carta-branca para os países periféricos não avançarem com reformas que os tornem mais competitivos.

Banco Central Europeu

Quando as economias periféricas aceitaram entrar para o Euro, abdicaram da possibilidade de desvalorizar a sua moeda. Mas a adesão também significou que estes países herdaram o custo de capital da Alemanha, o que tornou muito mais barato o acesso a capital e funcionou como um incentivo ao endividamento.

A festa do dinheiro barato culminou na crise do euro de 2011-12, que trouxe um abrandamento significativo do crescimento na periferia e acabou por fazer surgir riscos de default das dívidas. Por outras palavras, sem ajuda internacional, alguns países – nomeadamente Portugal – não teriam como cumprir com os pagamentos de juros e dívida aos seus credores (institucionais e investidores particulares).

Foi aqui que o BCE teve de intervir, comprando dívida dos países mais endividados para lhes dar mais um balão de oxigénio, baixou juros e prometeu fazer o que fosse preciso para salvar a moeda única.

Mas esta promessa do BCE criou o efeito carta-branca: para quê passar pelas dores de uma reforma ou várias se o BCE está cá para apoiar?

A verdade é que a política do BCE só funciona de forma agregada. Se os estímulos forem direcionados a países específicos, o efeito é agravar ainda mais os desequilíbrios entre países.

Periferia

Enquanto a periferia beneficiar dos custos de financiamento semelhantes aos da Alemanha – e só os têm porque estão na Zona Euro – há um incentivo para não abandonar a moeda única. Mas também por essa razão existe um incentivo a continuar a implementar orçamentos generosos e desproporcionados face ao PIB e competitividade individual.

Assim, a estratégia dominante nestes países é gerirem as suas contas públicas sempre em défice mas dentro dos limites fixados (abaixo dos 3%). É precisamente a isto que estamos a assistir em Itália. No entanto, se a despesa orçamental fosse direcionada para investimento produtivo e acompanhada de reformas estruturais, o resultado podia ser positivo para reduzir os desequilíbrios no seio da união monetária. Mas com a ascensão de governos populistas, o exercício é o oposto.

Impacto nos mercados

Sem um esforço concertado e conjunto dos países periféricos, o cenário mais provável é o de um abrandamento pronunciado da Zona Euro. Infelizmente parece ser para aí que caminham os Governos.

Muitos analistas têm falado em alguma subestimação dos riscos de contágio da situação italiana ao resto da periferia do Euro e este é um dos riscos de 2019, sobretudo se a contração económica for severa.

Se o crescimento abrandar de forma significativa, outro risco a considerar é o de deflação. A inflação continua baixa na Europa e com o BCE já sem margem para reduzir juros e, por essa via, fazer subir o nível de preços.
 
Alexandra Ferreira (216)