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Investimento com Direção Assistida
28 Dezembro 2018
Alexandra Ferreira - Opinião
O papel da gestão ativa na mudança de ciclo
Com o fim dos programas de estímulo por parte dos bancos centrais, que retirará liquidez ao mercado e traz consigo taxas de juro mais elevadas e maior volatilidade, encontrar oportunidades de retorno nos mercados de capitais torna-se uma tarefa mais exigente e é improvável que a gestão passiva seja o caminho mais acertado. 2019 encerra em si uma mudança de ciclo e a melhor forma de gerar mais alfa (diferença retorno face ao índice) nos ativos de rendimento fixo é através da gestão ativa.

A defesa da gestão passiva por oposição à gestão ativa dos portfolios teve terreno fértil na última década. No que respeita a ações, investir em fundos que replicam índices tornou-se o último grito da moda nos mercados. E porque não? O índice S&P 500 valorizou 15% ao ano na última década. Quem investiu em fundos ETF (que simplesmente replicam este índice), sem ter de fazer qualquer escolha de uma ação em detrimento de outra, sem pagar as comissões da gestão ativa, viu o seu investimento crescer os mesmos 15% ao ano.

Sem surpresas, a narrativa era esta: nos últimos 10 anos, 90% dos gestores ativos tiveram um desempenho inferior ao benchmark – o S&P 500. Se assim é, porque não deixar simplesmente a nossa carteira entregue a replicar o que acontecer com o índice de referência?
No entanto, esta narrativa não colhe adeptos se não nos focarmos apenas na última década que – convém lembrar – é o ciclo de ganhos mais longo da história desde o crash de 1929 e, por isso mesmo e até ver, uma exceção em vez de uma nova regra.
Nos primeiros 10 anos do século XXI, mais de metade dos fundos geridos ativamente bateram o mercado. E esta percentagem é semelhante à que encontramos quando olhamos para períodos de 5 e 10 anos ao longo da História.

Portanto a questão é esta: se acreditarmos que o S&P vai continuar a crescer 15% ao ano como aconteceu nos últimos 10 anos, então a gestão passiva é o caminho. Se, ao contrário, acreditamos que o ciclo está a mudar – e os sinais são claros – melhor começar a pensar em escolher com critério onde vamos investir.

Outra ideia errada é a de que esta discussão de gestão ativa vs. gestão passiva é igual quer estejamos a falar de ações ou obrigações. Não é.
As estatísticas reunidas pela Morningstar mostram que a média dos retornos obtidos através da gestão ativa em períodos de três, cinco e 10 anos bateram sempre os retornos obtidos através da gestão passiva, ou seja, alocar o nosso capital replicando simplesmente o benchmark do mercado.
Mesmo quando alargamos o horizonte de análise para 40 anos, quando comparamos a gestão ativa com índices como o Bloomberg Barclays US Aggregate não altera esta conclusão. A eVestment – um centro de estatística do Nasdaq - analisou as carteiras de 147 gestoras de ativos e concluiu que 95% ofereceram um retorno médio de 1% acima do fundo US Aggregate, que funciona como o benchmark de referência.
 
Retornos “acima do mercado” num contexto de baixo crescimento e inflação baixa são o mínimo que um investidor pode exigir do seu gestor, por forma a garantir o acréscimo de rendimento que procuram, em particular quem se está a aproximar da reforma. A esta exigência mínima, acresce uma expetativa de mecanismos sofisticados de controlo de risco e, tratando-se de um investidor que se aproxima da reforma, uma abordagem defensiva no investimento.

No rendimento fixo a gestão ativa é ainda mais importante

Quando falamos de rendimento fixo, o desafio é ainda maior na medida em que o retorno potencial associado a obrigações é sempre menor. Felizmente, existem vantagens estruturais inerentes ao investimento em dívida que traduzem um argumento pró-gestão ativa.
A primeira é que os chamados benchmarks de referência no mercado de obrigações – como o US Aggregate e o Bloomberg Barclays US Aggregate – podem estar mal construídos na medida em que tipicamente atribuem maior peso a países e empresas que emitem mais dívida. Assim, produtos que repliquem estes benchmarks – gestão passiva – aumentam a exposição a crédito cuja qualidade é menor. Neste ponto, é bem diferente do que acontece com os fundos que replicam índices bolsistas, onde as empresas com maior capitalização e qualidade pesam em relação às demais.

Os fundos que funcionam como benchmark para a gestão passiva de carteiras de dívida têm elevada concentração de dívida pública e dívida garantida pelos Estados. A dívida norte-americana constitui 37% do US Aggregate, enquanto a dívida com garantia estatal pesa 31%. No caso do índice Bloomberg Barclays US Aggregate, a dívida pública norte-americana pesa 54% e a dívida com garantia do Estado pesa outros 17%.
Se a questão do risco está bastante acautelada – ninguém espera um default da maior economia do mundo – o retorno deixa muito a desejar. As yields associadas a estas dívidas são muito pouco atrativas e, nesta conjuntura de baixas taxas de juro, estão próximas de mínimos históricos.

Além disso, estas dívidas são altamente líquidas, algo que tem um custo, uma vez que a liquidez, por si, é um mecanismo defensivo. Significa que os investidores podem estar a pagar um prémio para terem liquidez numa carteira de que, na realidade, não precisam. Basta pensar que se estivermos a pensar num investimento para a reforma, não se trata de algo a que queremos aceder amanhã, pelo que sacrificar retorno por liquidez não deve ser a maior preocupação.

A gestão passiva de carteiras de obrigações, porque segue estes benchmarks, deixam de fora um universo de possibilidades de investimento que aporta mais retorno aos investidores. Por exemplo, excluem todas as dívidas que não recebem as melhores avaliações pelas agências de ‘rating’, obrigações indexadas à inflação e obrigações denominadas em moedas de economias desenvolvidas. Basicamente excluem dois terços do mercado de obrigações. E bem. Porque a gestão passiva minimiza o risco justamente só investindo em ativos à prova de bala. Mas também sacrifica o retorno – podendo mesmo compromete-lo num contexto de inflação a subir - e abdica de uma dimensão chave do investimento: a diversificação. 
 
Para aceder ao resto do universo de obrigações disponíveis no mercado, de empresas, países emergentes, entre outros, o mecanismo de defesa chama-se gestão ativa. Um conhecimento profundo e alargado das oportunidades presentes no mercado e escolhas criteriosas.
Os grandes investidores em dívida agem muitas vezes com outros objetivos que não a maximização do lucro. Basta pensar nos bancos centrais que imprimem ou retiram dinheiro do mercado em função dos seus objetivos de inflação ou nos Estados (ministros das Finanças) que têm de se preocupar com reservas de moeda. Se somarmos a estes a banca, estamos a falar praticamente de metade do mercado de dívida. A sua disponibilidade para colocarem em segundo plano a maximização do lucro, cria oportunidades para o outro grupo de investidores.

O mercado de obrigações é extremamente dinâmico e caracteriza-se por fluxos estáveis de novas emissões, pagamentos de cupões, maturidades e alterações de ‘rating’. Este dinamismo traz consigo múltiplas oportunidades de diversificação do investimento que não são captadas pela gestão passiva. A primeira é o facto de a gestão passiva atuar apenas no mercado secundário, enquanto os gestores ativos podem ir ao mercado primário, comprar nas emissões e beneficiar de maiores yields.
Em suma, as vantagens da gestão ativa no mercado de obrigações são evidentes e, numa altura em que o tema do mercado é a preocupação com o fim dos estímulos, a gestão ativa pode muito bem ser a resposta ao receio do ajuste de retornos esperado para o próximo ano.
Alexandra Ferreira (214)