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Investimento com Direção Assistida
03 Janeiro 2019
Alexandra Ferreira - Opinião
Como funcionam os mercados?
Antoine Sain-Éxupery diz que um objetivo sem um plano não é mais do que um desejo. Agora que começa o ano novo, e para motivar quem ainda está na fase do desejo e não passou à ação no que diz respeito à reforma, este artigo é um descodificador de como funcionam os mercados, para acabar com a ideia de que investir é tão aleatório como uma roleta russa.

A primeira ideia a reter é que não há lugar para o acaso nos mercados. Há sempre uma relação de causa-consequência. E, portanto, ter um quadro mental do enquadramento geral pode prevenir muitas consequências, se tivermos noção das “causas potenciais” que ditam o rumo dos mercados.

O crescimento da produtividade

Se fizermos uma fotografia aérea da coisa, ou seja, com uma escala muito alargada, genericamente temos três grandes forças que interagem e que determinam o rumo dos mercados e da economia ao longo do tempo. Temos, em primeiro lugar, o crescimento da produtividade, em segundo lugar o ciclo de dívida de curto prazo (que leva, habitualmente 5 a 10 anos) e, em terceiro lugar, o ciclo de dívida de longo prazo (que leva, tipicamente 50 a 75 anos). Estes três fatores afetam a geopolítica interna e entre países que, por sua vez, determinam as condições de mercado e das economias.

O crescimento da produtividade é o fator mais importante no longo prazo, ao contrário dos efeitos no curto prazo, na medida em que é um fator com pouca volatilidade. No longo prazo, a produtividade tende a crescer na medida em que a experiência acumulada leva as pessoas a desempenharem as mesmas funções em menos tempo e, nesse sentido, mais eficazes.

A produtividade de um país depende do seu grau de competitividade, bem como de fatores culturais. Aquilo a que temos estado a assistir nos últimos anos nas economias desenvolvidas é que a produtividade tem crescido muito lentamente e está sobretudo ligada a uma pequena percentagem da população e, na sua análise, é incontornável contabilizar o fenómeno da automação, que reduz a necessidade de trabalhadores. O que é que isto tem a ver com mercados e ganhar e perder com o investimento em ações? É que estas mudanças tiveram um impacto significativo na melhoria das margens de lucro das empresas ao longo dos anos e esse caminho é um work in progress.

Os ciclos de crédito e dívida provocam oscilações nesta tendência sempre crescente da produtividade. Em tempos de fácil acesso ao crédito, temos aumento do poder de compra que, por sua vez, leva a mais consumo de bens e serviços e bens de investimento. Temos atividade económica a crescer e preços a subir no curto prazo. Mas a concessão de crédito também gera dívida que terá de ser paga mais à frente. Nessa medida, temos menos capacidade de consumo e, por isso, atividade económica a arrefecer e os preços a descer.

É nessa altura que entram os bancos centrais: injetam liquidez no mercado, comprando dívida dos países, que é como quem diz, concedendo novo crédito às economias a juros baixos, que mais tarde, terá de ser pago ou com a emissão de nova dívida pelos países ou simplesmente pagando a dívida. Foi isto que tivemos na última década: os bancos centrais a darem crédito às economias. Agora é tempo de pagar.

Por estas razões, os efeitos da concessão de crédito e dívida na procura, produção, preços de bens e serviços e bens de investimento são cíclicos. E estes ciclos assumem duas formas: um ciclo de dívida de curto prazo e de longo prazo.

O ciclo da dívida de curto prazo

Este ciclo dura entre 5 e 10 anos, dependendo do tempo que a economia levar a passar de uma fase em que tem margem para produzir mais para uma fase em que está em "full capacity" (pleno emprego, salários a aumentar, preços a subir, etc.) com a procura a exceder a oferta.

No ciclo em que estamos atualmente, a expansão económica foi longa porque iniciou-se num nível profundo de depressão económica (a recessão de 2008 foi  muito grave) e porque o crescimento da procura foi muito lento.

Quando o excesso de sobrecapacidade da economia começa a reduzir-se e o consumo alicerçado na concessão de crédito é superior ao crescimento da capacidade de produção do ciclo, temos subida dos preços. Quando os bancos centrais começam a considerar que a taxa de crescimento do consumo das famílias é excessiva e está a provocar um aumento considerável dos preços, atua para arrefecer os gastos. Como? Dificulta as condições de concessão de crédito pelos bancos, nomeadamente aumentando as taxas de juro e tornando o preço do dinheiro mais caro.

Isto acontece na fase tardia de um ciclo de crescimento, que é onde estamos agora. Voltando à ideia das causas e consequências do início deste texto, o feito desta ação “refreadora” dos bancos centrais é que também provoca uma queda no preço das ações e de outros ativos. Faz parte do ciclo.

Os preços caem porque todos os ativos de investimento são avaliados numa lógica de “net present value”. Sem elaborar muito em conceitos financeiros, a ideia é que o valor que pagamos hoje por uma ação contém em si as receitas e despesas (cash flow) que se espera que essa empresa gere no futuro. A maneira como calculamos o seu valor ao dia de hoje é aplicando uma taxa de desconto que é igual à taxa de juro. Quanto mais altas as taxas de juro, maior a taxa de desconto. Logo, se hoje temos taxas a subirem nos Estados Unidos e previsivelmente na Zona Euro, as ações e ativos financeiros sofrem.

Esta razão explica o aparente paradoxo de vermos empresas a melhorarem sucessivamente os resultados mas com as ações a não acompanharem esse movimento.

Ora, o inverso é igualmente verdade: se os bancos centrais baixarem as taxas de juro, o efeito positivo nas ações é imediato, na medida em que a taxa de desconto é maior mas também pelo facto de que quando a concessão de crédito aumenta, as empresas tendem a aproveitar o dinheiro barato para contraírem dívida e fazerem recompra de ações.

Adicionalmente, o choque fiscal introduzido pela Administração Trump, com a redução de impostos para as empresas, levou a uma valorização muito elevada das ações que agora estão a corrigir também desse efeito.

Nestas fases adiantadas do ciclo económico, as empresas mais endividadas são as que mais se ressentem da alteração da política monetária, bem como setores menos regulados, uma vez que os investidores começam a procurar empresas mais defensivas, o que significa balanços sólidos e regulação.

Claro que os fatores psicológicos desempenham um papel muito importante, tornando exponenciais os efeitos da alteração das políticas dos bancos centrais. Quando começam as primeiras quedas que muitos não esperavam, entram numa espiral de venda, sobretudo dos ativos de risco (ações). Tipicamente, a contração no crédito leva a uma contração na procura que se prolonga até que os preços começam a cair. É aqui que os bancos centrais regressam e voltam a carregar no acelerador. E assim começa um novo ciclo.

Estes ciclos acontecem frequentemente, normalmente a cada 5-10 anos, o que é uma boa notícia quando falamos de reforma na medida em que estamos perante um projeto de longo prazo e capaz de acomodar estes ciclos de curta duração.

O ciclo de dívida de longo prazo

Os ciclos de longo prazo verificam-se a cada 50-75 anos e são o resultado da soma de ciclos de curto prazo que levam à acumulação de dívida e défices públicos. É aqui que estamos.

A restrição das condições financeiras chegou, desta vez, via aumento das taxas de juro e redução dos montantes de dívida mantidos pelos bancos centrais. Mas porque limitar o poder das economias nunca funciona na perfeição, seguem-se as recessões, que são mais difíceis de reverter nestas fases adiantadas do ciclo porque os bancos centrais estão sem armas para lutar: as taxas de juro estão baixas e os balanços cheios de dívida dos países e empresas. Assim torna-se difícil carregar no acelerador porque, basicamente, não têm combustível para fazer subir o preço dos ativos financeiros.

Como os mercados se ligam a tudo isto?

Os sistemas financeiros e a economia estão intrinsecamente ligados porque é o sistema financeiro que fornece o dinheiro e crédito que está por trás do consumo privado e investimento das empresas. No fundo funcionam como a “bomba de gasolina” onde nos vamos abastecer.

Colocando a coisa em termos macro, há três equilíbrios que devem ser procurados pelo sistema para termos uma economia a funcionar:

1. O crescimento da dívida está alinhado com o rendimento. Ou seja, ganhamos o suficiente para fazer face às dívidas. Se ambos crescerem ao mesmo ritmo, não existe realmente um problema de crescimento de dívida. Para que o crescimento da dívida seja sustentável, tem de acontecer de forma equilibrada. Emprestar e pedir emprestado tem de ser bom para os dois lados, credores e devedores. Quando a dívida cresce demasiado lentamente, o investimento e consumo estão abaixo do nível que é necessário para que as economias estejam no auge do seu potencial.

2. A utilização da capacidade das economias não pode ser nem demasiado alta nem demasiado baixa. Demasiada capacidade por usar significa desemprego. Sobrecapacidade significa inflação e bancos centrais a subirem juros.

3. Os mercados de capitais, através de diferentes ativos financeiros, têm de ser tão atrativos para quem quer investir com vista a obter retornos como para quem procura financiamento.

Os governos têm à sua disposição duas ferramentas para gerir esses equilíbrios: a política monetária e a política orçamental. Consoante o tipo de desequilíbrio no mercado, os Governos usam uma política ou outra ou ambas combinadas. E não existe grande ciência nesta parte. O mais importante é identificar a fase do ciclo em que estamos e o desequilíbrio mais urgente a corrigir. E para cada cenário há uma carteira de investimento adequada e uma ideia ainda mais importante: é que as economias e, por consequência os mercados, se movimentam por ciclos e, nessa medida, quando falamos de investir, sobretudo na reforma, é para o longo prazo que temos de olhar.
 
Alexandra Ferreira (177)